隆基股份發(fā)布了三季度財務(wù)預告，預計2019年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤34.02億元~35.02億元，同比增加101%到107%。

同比翻倍的業(yè)績并沒有給股價帶來提振，隆基股份次日放量大跌下跌-8.6%，成交量高達35億，成為2015年股災(zāi)以來的最大成交量，也讓目前光伏行業(yè)唯一市值過千億的隆基股份跌下神壇，截止目前，公司市值已經(jīng)不足900億。

有分析認為，由于2018年度同期利潤較低，使得隆基股份這個同比翻倍增長的業(yè)績含金量不足。再就是，市場預期三季度國內(nèi)光伏裝機量會大幅增加，因而隆基股份的這份報告，實際低于預期。

這種分析與論調(diào)，略有些由果尋因，而且，這個分析忽略了一個細節(jié)，就是隆基股份本次下跌放出了巨量--35億，成為近三年來最大的成交量，高位放量，必有資金出逃。

隆基股份有著扎堆的機構(gòu)投資者，而機構(gòu)的特點往往只有對個股基本面有了悲觀預期才會選擇賣出，而這種悲觀預期趨于一致性時，就導致放量的下跌。這說明，長期資金對隆基股份未來的發(fā)展態(tài)勢，有了擔憂。

因而，本次業(yè)績預告即便是不及市場預期，只是其股價下跌的一個誘因。個人認為：隆基股份的融資饑渴癥、PERC技術(shù)被HJT技術(shù)替代的可能性以及愈演愈烈的硅片尺寸路線之爭，會是隆基股份未來發(fā)展的三大隱憂，而明年單晶硅片環(huán)節(jié)可能的價格戰(zhàn)，對隆基股份來說，或是盡在眼前的黑天鵝事件。

隆基股份成立于 2000 年，主營業(yè)務(wù)包括單晶硅棒，硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及光伏地面電站和分布式電站的投資開發(fā)、建設(shè)及運營業(yè)務(wù)。

光伏的晶硅技術(shù)路線，一直有單晶硅與多晶硅的競爭，長期以來多晶硅一直占據(jù)著主導地位，但在2016年“金剛線切割”的新技術(shù)應(yīng)用為行業(yè)帶來了變革，而隆基股份正是金剛線革命的技術(shù)推動者，并由此形成先發(fā)優(yōu)勢，奠定了行業(yè)地位。

目前，在單晶硅片方面，隆基股份市占率第一，與中環(huán)股份一起，處于雙寡頭壟斷地位。而在組件方面，隆基股份全球出貨排名第三。

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然而，這一風光數(shù)據(jù)的背后，隆基股份高杠桿的經(jīng)營模式、嚴重依賴融資進行發(fā)展的模式一直飽受詬病，而其現(xiàn)金流問題的隱憂一直揮之不去，也非常值得重視。

隆基股份本是一個主營半導體材料的小企業(yè)，在2006年開始才進軍光伏領(lǐng)域。即便在隆基股份上市當年，也就是2012年，營業(yè)收入不過17億，而扣非凈利潤為-1.2億-也就是實際經(jīng)營業(yè)績虧損高達1.2億。直到2013年，隆基股份凈利潤仍不足1億。

而截至2019年2季度，隆基股份應(yīng)收賬款已至48億，存貨高達55億，公司固定資產(chǎn)139億，此外，還有10億的在建工程。

顯然，隆基完全沒有能力依靠自身造血來完成如此重資產(chǎn)的投入，而是選擇了近乎瘋狂融資方式來進行擴張。

據(jù)統(tǒng)計，隆基股份自2012年上市以來，短短6年間直接融資已達到103.15億元，其中，IPO募資15.75億元，2015年-2016年先后2次定增募資共49.40億元，2016年發(fā)行10億公司債，隨后2017年發(fā)行28億可轉(zhuǎn)債，2次發(fā)債共計38億元。

而據(jù)統(tǒng)計，隆基股份自從2011年至2018年，累計實現(xiàn)凈利潤88億元，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額僅僅為36億元，凈利潤現(xiàn)金流含量僅為40%，大量的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為公司的存貨與應(yīng)收賬款。

也就是說，隆基股份上市后直接融資103億，僅僅創(chuàng)造了40億的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，因而在隆基股份資產(chǎn)與市值膨脹的背后，對公司業(yè)績含金量的質(zhì)疑也不絕于耳。

然而，這并沒有結(jié)束，隆基股份仍舊在瘋狂的擴產(chǎn)之中。截至2019年8月，隆基股份2019年已發(fā)布9項產(chǎn)能投資計劃，總投資規(guī)模合計約177.7億元，而截至2019年2季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流僅僅24億。

自古以來，成者王侯敗者賊。但常在河邊走，難免會濕鞋。

往前看，隆基瘋狂擴張，孤注一擲的押寶單晶硅是成功了。然而，光伏行業(yè)技術(shù)更新很快，每一次技術(shù)革新都可能是一次重新起跑的機會，太多原來的龍頭企業(yè)因為過度舉債、固定資產(chǎn)過重而難以對新技術(shù)跟進而慘遭淘汰。因而對現(xiàn)存玩家來說，充沛的現(xiàn)金流與適度的杠桿率，是保持長期活下來的基本要求。

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然而，不斷進行產(chǎn)能擴張，通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，力圖保持壟斷地位來保持競爭優(yōu)勢，這是隆基一貫的策略，現(xiàn)在仍沒有改變。隆基股份或許又要進行新一輪的增發(fā)或則債務(wù)融資，這都將攤薄現(xiàn)有股東的收益，亦或是大幅提高企業(yè)經(jīng)營風險，這或許是部分聰明的投資者選擇退出的一個重要原因。

二、隱憂之二 電池技術(shù)路線PERC與HJT之爭

光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來快速發(fā)展的本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動降本提效，因為只有迎來平價上網(wǎng)，才能擺脫行業(yè)對補貼的依賴，真正與傳統(tǒng)能源展開市場化競爭。

自2016年以來PERC電池技術(shù)的推廣，帶動了光伏組件的轉(zhuǎn)換效率的提高，推動了更大區(qū)域平價上網(wǎng)的運行，從全球范圍看，部分光照條件好的國家，已經(jīng)實現(xiàn)了平價上網(wǎng)。而隆基股份正是單晶PERC技術(shù)的推動者，并借此將單晶硅片的規(guī)模有效擴大，贏得了對多晶硅技術(shù)的競爭，并成功地在單晶PERC組件領(lǐng)域快速擴張。

然而，目前看這種技術(shù)路線似乎遇到了瓶頸。PERC電池技術(shù)，其實驗室最大轉(zhuǎn)換效率為22.5%，而目前國內(nèi)最高效率已經(jīng)達到22.2%，也就是說，如果PERC技術(shù)路徑不能再繼續(xù)提高轉(zhuǎn)換效率，就不能再支持更大范圍的平價上網(wǎng)。

而另一種技術(shù)路線叫做異質(zhì)結(jié)電池（HJT）,HIT技術(shù)理論最高轉(zhuǎn)化技術(shù)為25.1%，這將大大增加了光伏平價上網(wǎng)的范圍。隨著生產(chǎn)成本不斷降低，眾多業(yè)內(nèi)人士預測，在PERC電池之后，HJT將成為高效電池的方向，如通威等諸多電池企業(yè)都在推進異質(zhì)結(jié)電池的產(chǎn)業(yè)化。

有分析認為，如同諾基亞面對智能機的矛盾一樣，隆基股份單晶PERC電池轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)位居第一，很難去挑戰(zhàn)自我，因而在HJT技術(shù)方面踟躕不前，仍舊全力擴建PERC電池與組件生產(chǎn)。

正是靠著5年前的金剛線革命，隆基股份一個小小的單晶硅小廠，將諸多多晶硅龍頭企業(yè)挑落下馬，成為單晶硅巨頭。

革別人的命容易，自我否定卻很難。就像是柯達、諾基亞等太多知名企業(yè)因為一味顧及眼前利益，而忽視新技術(shù)路線的發(fā)展，最終被市場所淘汰。一旦HJT技術(shù)成為主流，或?qū)⒊蔀槁』煞菸磥順I(yè)績增長的嚴重瓶頸，甚至有再次被顛覆的風險。

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2018年的531新政，光伏行業(yè)一夜入冬，降本增效變得更加緊急，而提升單塊硅片面積已是大勢所趨，通過增加電池有效受光面積來增加組件效率和功率，節(jié)約土地、施工等成本，并且有效提升硅片企業(yè)產(chǎn)能，進而降低成本，最終實現(xiàn)LCOE（度電成本）最優(yōu)。

2019年度，光伏行業(yè)的最大新聞，莫過于中環(huán)股份在8月16日推出了顛覆行業(yè)認知的大硅片M12;

這意味著，長期以來，單晶市場一直保持著“雙寡頭壟斷”的局面，將不再平靜。

目前，行業(yè)最常規(guī)的156.75mm*210mm硅片，也就是M2，占據(jù)主流地位。

2019年5月23日，隆基股份在官網(wǎng)宣布了其大硅片M6的報價，接著在8月5日宣布降主推166mm大硅片，并稱之“大有所為、大勢所趨”。

很明顯，隆基股份在主動進攻，但沒想到的是，短短十天后，中環(huán)股份M12發(fā)布，反將自己殺得措手不及。M12對M6來說，有著降為打擊的氣勢。

業(yè)內(nèi)分析，隆基股份的M6優(yōu)勢是可以兼容現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備，而中環(huán)股份的M12卻對新生產(chǎn)線來說，則具有明顯成本優(yōu)勢。從長期看，無疑中環(huán)股份更占優(yōu)勢;比如在組件環(huán)節(jié)，M12比M6優(yōu)勢明顯，M6相對目前主流的M2組件成本降低2.81%，M12則降低16.8%。就是說，相當于M6對M2降低5分的成本，M12則大幅降低降低2毛3的成本。

截至2018底，國內(nèi)單晶硅片總產(chǎn)能72GW,中環(huán)股份和隆基股份產(chǎn)能規(guī)模分別為23GW和28GW，兩家合計產(chǎn)能為51GW，占單晶片總產(chǎn)能70%以上，兩家居于單晶硅片雙寡頭地位。但這種平衡被打破的苗條已經(jīng)出現(xiàn)，競爭雙方都在瘋狂擴產(chǎn)，尺寸之爭只是競爭白熱化的表現(xiàn)。

M12和M6的競爭，將會是個長線競爭。假如隆基跟進，則需要淘汰目前的許多產(chǎn)能，還需要大筆投資，依據(jù)隆基目前的體量，這個投資是巨大的，二級市場難以承受。假如隆基不跟進，那么一旦12寸成為行業(yè)主流，隆基M6只能被淘汰，這又是一個船大難掉頭的問題。

中環(huán)股份M12的推出，也將光伏行業(yè)大尺寸硅片的戰(zhàn)火推向了高潮，也意味著硅片的白刃化競爭也不可避免。

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最后，業(yè)內(nèi)人士分析，硅片尺寸之爭所帶來的，將會是在明年硅片環(huán)節(jié)的價格戰(zhàn)。首先發(fā)起價格戰(zhàn)的,或許就是隆基股份。

分析認為，隆基降價會有有兩個原因，一是目前主流的M2的競爭力下降，只能降價才能維持市場份額。其次就是其166尺寸（M6)的推廣，也勢在必行。由于中環(huán)為國企，而隆基為民企，隆基只能通過價格戰(zhàn)來限制中環(huán)M12的市場推廣。所以隆基既有發(fā)動價格戰(zhàn)的動力，也有不得不進行的苦衷。

從另外一個角度，目前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，也只有硅片環(huán)節(jié)，仍有較好的利潤，其他環(huán)節(jié)早已經(jīng)到微利狀態(tài)，而近在眼前的2020年，光伏行業(yè)將面臨補貼全面退出，硅片環(huán)節(jié)的利潤壓縮也是勢在必行。

那么價格戰(zhàn)一旦進行，目前因為占有產(chǎn)業(yè)鏈最高毛利率硅片環(huán)節(jié)隆基股份，明年的業(yè)績就難言樂觀，這對隆基股份的投資者來說，或許是盡在眼前的風險。

光伏行業(yè)永遠是追逐成本的游戲，誰的成本低，誰就能成為王者，不管以前你多么優(yōu)秀，只要你的成本低于競爭對手，很快你就會被市場淘汰。而光伏行業(yè)每項技術(shù)革新都會為企業(yè)帶來一個新的起點，沒有及時跟進的企業(yè)將會被甩掉。

所以，光伏行業(yè)是個剩者為王的游戲，穩(wěn)健經(jīng)營、技術(shù)革新與成本優(yōu)勢，是在行業(yè)保持長久生存的不二法寶。

同時面臨電池技術(shù)替代的風險與中環(huán)大尺寸硅片的威脅的隆基股份，仍舊巨資擴產(chǎn)押寶單晶PERC電池技術(shù)。或許，沒有人知道，隆基股份的這條瘋狂擴展之路，到底會駛向何方。

然而短短二十年，已經(jīng)有三任中國首富在光伏行業(yè)折戟沉沙，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭，比如尚德、英力和漢能，都如一道道流星流行劃過，消失不見。